摘要：国家统计局近日发布的数据显示，中国第三季度经济增速放缓。目前宏观经济政策不太可能起到更大的支持作用。首先，今年全年经济可能增长8%，轻松超过政府6%的目标。其次，劳动力市场保持稳定，工资以合理的速度增长。第三，房地产开发商面临的困境表明控制金融风险的重要性。第四，在缓解影响产出的供应瓶颈方面，宏观经济政策不会太有效。然而，政策制定者也不会袖手旁观，他们可能会继续使用微观经济杠杆来进行调节，比如增加煤炭和芯片的供应。
10月18日，国家统计局（NBS）发布了第三季度国民经济核算数据。数据显示经济活动放缓，国内生产总值（GDP）增速从今年第二季度的7.9%减缓至4.9%。尽管经济普遍放缓，但制造业和房地产对同比增长率下降的“贡献最大”。这一结果也低于参与第一财经研究院调研的经济学家们所预期的5.4%[1]。
从某种程度上来说，制造业是其自身成功的受害者。自去年2月份从新冠肺炎疫情产生的下降中开始恢复以来，工业增加值的表现非常出色。截至今年9月，工业增加值较新冠肺炎疫情前的趋势高出9%（图1）。这意味着按照原来的增长趋势，中国工业企业需要在一年半以后才能贡献如此多的产值。中国的工业领域受益于非常强劲的出口需求，第三季度出口同比增长24%。
图1 工业增加值指数（2018年1月=100）
问题是，经济无法快速地产出投入到工业生产的原材料，以支持工业生产的增速。今年早些时候，人们关注的重点是芯片的短缺。虽然这一瓶颈目前仍然限制着汽车和其他行业的产量，但最近注意力已转向煤炭。
燃煤电厂供应中国近三分之二的能源需求，而煤炭开采的投资没有跟上工业产出的巨大增长，部分原因是中国正处于向低碳经济转型的过程中。煤炭的供需矛盾在今年达到顶峰，年初至今工业增加值增长近12%，而煤炭产量的增长不足4%（图2）。
图2 工业增加值、电力和煤炭产量同比增速
结果是，自今年年初以来，一向比较稳定的煤炭价格上涨了两倍。国家统计局新闻发言人付凌晖表示，国务院正在采取措施加大能源供应并确保价格稳定。尽管第三季度煤炭进口量同比增长近40%，但仍比2019年第三季度的进口量低约5%。此外，进口煤炭通常占中国煤炭供应量的10%，所以目前还不清楚煤炭进口在短期内能发挥多大作用。根据路透社的报道，有153处中国煤矿获批进行增产保供[2]。预计第四季度可增加煤炭产量5500万吨，按9月份的生产率计算，这相当于增加了5天的供应量。为了抑制需求，政府允许公用事业行业提高电价。在广东省的制造业中心地带，高峰时段的电价上涨了25%[3]。
国家发改委10月19日表示，将采取一切必要措施[4]，促进煤炭价格回归合理区间。于是，煤炭价格在接下来的三天里持续下跌，当周结束时较峰值已跌去25%（图3）。
图3 动力煤期货价格
为保障煤炭供应，中国很多地方政府不得不采取限电措施。电力供应不足也是9月份工业增加值环比仅增长0.05%的原因之一(图4)。多位分析师预计，电力市场的失衡会在年底前得到解决，令人鼓舞的是，9月份的电力生产增长了4.9%，高于8月份的0.9%。然而，煤价上涨意味着供应还远远不够，会构成电力短缺持续影响第四季度增长的风险。
图4 工业增加值环比增速（%）
第三季度是中国房地产市场的转折点。2021年上半年，已售住宅面积远高于过去两年同期的水平（图5）。自7月以来，购房者似乎对购买住房失去了兴趣。这在一定程度上是由于需求在早些时候已经得到满足：尽管第三季度表现乏力，但年初至今的销售面积仍比前两年同期高出10%以上。
购房者也可能是因为价格的周期性下降而持观望态度。9月住房价格小幅下跌，这是六年来的首次月度下跌。中国的房地产开发商正在努力创造必要的现金流，以遵守政府控制开发商金融风险的“三条红线”新规[5]。开发商一直在对新房打折，以促进销售并降低杠杆率。在某些情况下，地方政府已经介入，限制这种折扣，以维持市场预期[6]。
图5 已售住宅面积
开发商的去杠杆化也对房地产的供给产生了影响。今年迄今为止，住房开工率下降了3.3%（图6）。某种程度上，这体现了对前几年适度的供给过剩的纠正。然而，如果供给继续滞后于需求，价格可能会更快上涨，那些目前处于观望状态的买家可能会重新进入市场。
图6 新建住房面积（1-9月）
劳动力市场继续升温。整体失业率和青年失业率均有所下降。截至目前，今年中国城镇共创造了1045万个正式就业机会，达到政府就业目标的95%。虽然新就业机会增长的速度放缓，但劳动力需求依然强劲。今年第三季度的周平均工作时长比去年同期增加了54分钟（图7）。
图7 平均周工作时长（小时）
尽管第三季度经济持续减速的幅度比预期的要大，但目前还没有政策制定者要采用宏观政策工具刺激经济的信号。事实上，财政政策似乎是一大阻力。由于今年收入增长非常强劲，截至8月，累计财政赤字为0.5万亿，而2020年为2.3万亿（图8）。财政赤字减少说明政府对经济的投入相比去年减少。按年率计算，这种“消极财政冲击”对GDP的拖累为2.6%。
图8 国家财政收支差额（累计）
中国政府2021年财政预算方案中的财政赤字计划与去年大致相同。政府的财政赤字通常不会与预算目标相差太远，这说明在第四季度财政政策可能会更加宽松。然而，由于经济中存在各种供给限制，财政刺激需要审慎地使用，以免情况变得更糟。
货币政策导致信贷大幅收紧。社会融资规模增速从2020年10月的13.7%放缓至今年9月的10%（图9），这一增速甚至比新冠肺炎疫情前还要慢。尽管信贷增速放缓，但利率仍保持稳定。这可能是因为中国经济仍在消化去年的信贷繁荣，表明的信贷需求与供给同步放缓。中国人民银行最近的声明表明，中国不太可能在第四季度放松货币政策[7]。因此，市场正在修正对存款准备金率下调的预期。
图9 信贷市场指标
在GDP增速大幅放缓的情况下，宏观经济政策不太可能起到更大的支持作用，原因有四个。首先，今年全年经济可能增长8%，轻松超过政府6%的目标。其次，劳动力市场保持稳定，工资以合理的速度增长。第三，房地产开发商面临的困境表明控制金融风险的重要性。第四，在缓解影响产出的供应瓶颈方面，宏观经济政策不会太有效。
然而，政策制定者也不会袖手旁观，他们可能会继续使用微观经济杠杆来增加煤炭和芯片的供应。在国家发展和改革委员会上周举行的一次座谈会上，国务院副总理韩正强调，今冬明春需要确保安全稳定的能源供应[8]。同样，工信部最近也表示，预计第四季度芯片短缺将会有所缓解[9]。
注：
[1]何啸 .年度 GDP 预测均值为 8.15%|第一财经首席经济学家调研[R].第一财经研究院，2021.10.
[2]路透社.冬季低温导致中国煤炭价格上升，电力短缺引发通货膨胀[EB/OL].[2021-10-14]，https://www.reuters.com/world china/cold-keeps-china-coal-prices-high-power-crunchstokes-factory-inflation-2021-10-14/?utm_source=pocket_mylist.
[3]南华早报. 中国电力危机：广东将高峰时段工业用电价格上调[EB/OL]. https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3150786/china-power-crisis-guangdong-raising-electricityprices.
[4]路透社.中国煤炭期货暴跌，政府释放干预信号以缓解电力危机[EB/OL].[2021-10-21]，https://www.reuters.com/world / china/china-coal-futures-dive-further-signs-govt-intervention2021-10-21/.
[5]柯马克.房地产开发商的债务：瞄准灰犀牛[EB/OL]. [2021-07-29],https://www.yicaiglobal.com/opinion/mark.kruger/property-developers-debt-taking-aim-at-the-grey-rhino.
[6]南华早报. 中国城市要求开发商停止打折噱头，地方政府试图防止房价暴跌[EB/OL]. https://www.scmp.com/business/chinabusiness/article/3149513/ chinese-cities-ask-developersstop-discount-gimmicks-local.
[7]路透社.中国央行官员认为第四季度流动性平衡，没有大的波动[EB/OL]. https://www.reuters.com/article/china-economyliquidity-idUSKBN2H511O.
[8]经济日报.韩正：牢牢把握稳中求进工作总基调 确保经济社会平稳运行[EB/OL]. [2021-10-20]，http://www.china-cer.com.cn/guwen/2021102015258.html.
[9]环球时报. 中国汽车芯片短缺第四季度或将缓解[EB/OL].[2021-10-19], https://www.globaltimes.cn/page/202110/1236747.shtml.
作者： 第一财经研究院高级学术顾问 柯马克（Mark Kruger） 来源： 第一财经研究院 2021年10月26日
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